소액주주의 권리가 무시당하는 자본시장이 있다고? 

바로 대한민국 자본시장이다. 우리 자본시장은 소액주주의 권리 보장에 무감각한 편이다. 워낙 고질적인 문제라 소액주주의 권리가 침해되고 있다는 문제의식마저 희미하다. 무엇이 주주권리 침탈 행위일까? 이해를 위해 '주식'이란 제도가 어떤 토대 위에 서 있는지, 그 기본과 기원에 대해 알아보는 것이 필요하다. 400여년 전 유럽의 한 나라로 가보자.

주식의 기원과 기본 성립 요소

세계 최초의 주식 제도는 1602년 네덜란드에서 시작되었다. 당시 네덜란드의 동인도회사는 아시아와 유럽의 무역시장에서 거대한 기회를 포착했다. 아시아와 유럽시장에 진출할 자금 조달을 위해 불특정 다수의 투자자들에게 자금을 모집하기 위한 ‘주식’을 최초로 발행했다. 이전 ‘대항해시대’에는 왕가나 귀족의 자금만으로 항해가 이루어져 그 횟수와 규모에 한계가 있었다. 주식 발행을 통한 사업 자금조달이라는 획기적인 아이디어는 곧 네덜란드를 지구상에서 가장 부유한 국가로 만들었고, 자본주의 태동의 결정적 계기가 되었다. 이런 이유로 주식을 ‘자본주의의 꽃’이라 부른다.

주식은 ‘약속’이었다. 항해와 무역에 필요한 자금을 제공한 사람은 주식을 받고, 주식을 통해 항해에 대한 지분을 갖게 된다. 항해가 성공적으로 끝나면 그 전리품을 지분에 따라 나누게 된다. 주식은 ‘투자’와 ‘성과배분’이라는 2가지 요소가 전제된 개념이다. 영어로 주식을 "셰어(Share: 분배)"라고 하는 이유도 이 때문이다. 나누지 않으면 주식이 아니다. 투자에 따른 성과 배분은 주식의 존립 근거이며, 이익을 분배하지 않는 주식은 존재할 수 없다. 이는 400년 전 부터 지켜진 원칙이었다.

투자에 따른 성과배분은 동인도회사 때 부터 지켜져 온 주식의 존립근거이며 사회적 약속이다. (이미지: 프레임메이커 디자인팀)

주식시장에서 성과 배분의 주요 수단은 ‘배당’이다. 주식을 사서 지분을 소유한 후 기업이 이익을 냈다면 배당을 받는 것은 당연한 일이다. 우리나라의 경제 규모는 세계 10위권이지만, 배당수익률은 1조 달러 이상의 주식시장을 가진 14개 국가 중 인도를 제외하면 최하위 수준에 머무르고 있다. 인도처럼 고성장 단계에 있는 국가의 기업들은 배당보다는 재투자를 우선시하는 경향이 있으니 실질적으로 한국 주식시장의 배당은 세계에서 가장 낮은 수준이다. 이는 국제금융시장에서 '코리아 디스카운트’로 인식되는 큰 이유 중 하나이며, 한국 투자자들은 타 선진국에 비해 상대적인 투자 손실을 상시적으로 감당하고 있는 셈이다.

(한국 주식시장 배당 수익률은 2024년 6월 기준 1.78%로 추정, 출처: sibilisresearch.com)

그러나 오늘의 메인 주제는 낮은 배당이 아니다.

낮은 배당이 ‘시정 사항’이라면, 악의적 물적분할은 ‘척결 사항’이다. ‘물적분할’은 왜 주주권리 유린이고 약탈적 행위인가? 다시 17세기 네덜란드 방식으로 설명해보자. 많은 사람들이 출항하는 배 ‘A’에 배당을 기대하고 투자했다. 배 ‘A’는 항해 중 여러 사업에 대한 소식을 전해온다. 상황이 좋지 않다. 주식 가치는 곤두박질 친다. 몇몇 투자자들은 ‘A’의 성공을 믿지 못하고 지분을 팔아버리지만, 다른 많은 투자자는 ‘A’의 성공을 믿고 기다린다. 마침내 금은보화를 싣고 ‘A’가 만선이 되어 돌아온다. 그런데 웬일인가? 항구에 도착한 배 ‘A’는 비어 있고, 실려 있어야 할 금은보화는 ‘A’가 끌고 온 배 ‘B’에 실려 있다. 투자자들에게는 배 ‘A’에는 나눠줄 전리품이 없으니 배당을 못 주겠다고 한다. 악의적 ‘물적분할’은 이와 같은 일이다. 투자자를 기만한 사기 행위로 보는데 무슨 반론이 있을 수 있을까.

기업들의 물적분할 악용 사례

 LG화학은 90년대부터 리튬이온 배터리 사업부를 운영해 왔다. 투자자 '갑'은 2010년 LG화학이 전기차 시대를 대비하는 선견지명을 믿고 장기 투자를 결심했다. 지속적인 R&D 비용 지출로 수익은 없고 배터리 사업부는 적자를 이어가면서, LG화학 주가는 좀처럼 오르지 않았다. 그럼에도 '갑'은 LG화학과 배터리 사업의 미래를 믿고 버텨냈다. 그러다 마침내 테슬라를 선두로 전기차 시장이 열리면서, 오랫동안 손실만 이어지던 LG화학의 배터리 사업부는 세계적 경쟁력을 갖춘 최고의 사업부로 성장했다. ‘갑’은 기대에 부풀었다. 이제까지의 인내가 결실을 맺고, LG화학이 금의환향하는 순간이 다가왔다고 생각했다. 하지만 그런 일은 일어나지 않았다. 모두가 알다시피, LG화학은 배터리 사업부를 LG에너지솔루션으로 분사했고, '갑'은 그동안의 인내에 대해 어떤 보상도 받지 못했다. 남은 것은 배터리 사업부 분사로 인한 LG화학 주가 하락뿐이었다. LG화학 외에도 SK이노베이션의 SK온, 포스코의 포스코홀딩스, 두산중공업의 두산퓨엘셀과 두산밥캣 등 많은 물적분할이 있었다. 그 때 마다 주주의 권리는 무시되어 왔다. 

카카오의 사례는 점입가경이다. 카카오페이, 카카오뱅크, 카카오모빌리티, 카카오게임즈등이 물적분할을 완료하고 상장되었거나 상장 시도 중에 있다. 카카오를 비롯한 한국의 기업들은, 물적분할을 사회에 기여하는 훌륭한 일인 것인 양 자랑스럽게 발표하는 어처구니 없는 지경에 이르렀다. 카카오의 비전을 믿고 투자했던 투자자들은 돈 되는 사업마다 물적분할로 떨어져 나가는 일을 반복적으로 당하고 있다.

돈이 된다 싶은 회사들을 물적분할, 상장하며 소액주주의 권익을 침해하면서 사회 기여인 것 처럼 포장하는 일이 빈번하다. (사진: 연합뉴스)

돈이 모이고 자산 시장이 성장하기 위해서는 공정한 게임의 룰이 지켜져야 한다. 

투자라는 모험을 감수한 이에게는 정당한 대가가 따라야 한다. 그러나 기업들이 수많은 소액 투자자들의 자금을 마음대로 꺼내 쓰고 모르는 척하고 있다. 이런데도 아무 일이 일어나지 않는다면 누가 그 시장과 기업을 믿고 투자하겠는가. 

물적분할, 다른 나라의 사례는?

미국 뉴욕증권거래소(NYSE) 상장규정에는 '기존 보통주 주주 의결권은 기업 활동이나 신규 증권 발행을 통해 축소되거나 제한될 수 없다'고 규정되어 있다. 알짜 자회사 분리로 기존 주주들의 권리 침탈되는 행위를 방지하기 위한 장치이다.

일본은 유가증권 상장규정 601조에서 '주주 권리가 부당하게 제한되는 경우’ 상장폐지의 사유가 된다고 명시하고 있다. 우리나라에서 우습게 자행되는 물적분할이 이웃 일본에서는 상장폐지를 각오해야 하는 심각한 사기 행위로 인식되는 것이다. 이처럼 대부분의 선진 금융시장은 물적분할에 대해 명확한 제도를 두어 소액주주들의 기본권을 지키고 있다.

우리는 어떻게 할 것인가? 

정책입안자들과 관련 당국이 당연히 해야할 일을 하면 된다. 

소액주주 권리 보장과 주주 환원 정책을 위한 상법 및 자본시장법 개정안과 그를 위한 가이드라인은 이미 충분히 논의되어 있다. 소액주주를 대변하는 시민단체들의 제안도 숙성된 상태다. 국회의 문턱을 넘지 못한 법안들, 금융위와 금감원에서 제시한 안이 있으며 몇몇 의원들이 개정안 발의에 나서고 있다. 마땅히 예상되는 기업들의 반대를 설득하고, 우리 주식시장의 밸류업과 주주권익을 위해 신뢰받는 제도를 만드는 것은 정부의 의무다. 이제는 정부가 할 일을 해야 한다.

금유위와 금감원이 발표한 '물적분할 자회사 상장 관련 일반 주주 권익 제고 방안. 이 안이 실현된다면 상장 기업의 주주가 물적 분할에 반대할 경우 분할 이전 주가로 주식을 매입할 수 있게 된다. (사진: 연합뉴스) 정부와 기업은 또한 기억해야 한다. 소액주주는 ‘보호’의 대상이 아니다. 

소액주주가 원하는 것은 원래부터 가지고 있는 당연한 ‘권리’ 보장이며 그것이 이뤄질 때 우리 주식시장의 가치와 미래 가능성은 더욱 커질 것이다.